医药行业价值逻辑生变，长远眼光方能掘金“新常态”

“十四五”期间，医药行业增速从初期的6%–7%逐步回落至1％左右。这一数字的落差，清晰地标志着一个时代的终结：由市场逻辑根本性转变所推动的发展模式转型，已不可逆转。在此过程中，市场关注重心从单纯追求营收规模，逐步转向企业的创新能力、产品差异化与长期盈利能力。

价值锚点的迁移，在资本市场上得到了最直接的印证——数据显示，当前创新药企业的市盈率（PE）可达仿制药企业的2–3倍。板块内部如此清晰的估值分化，无疑在宣告：医药行业的价值逻辑，已经彻底改变了。

尽管整体增速放缓，但阵痛之中，医药行业的系统性重塑已初见成效。华源证券研报指出，中国医药产业已基本完成新旧动能转换，“创新替代仿制”成为主流趋势，企业出海能力增强，创新药正逐步成长为强劲的新引擎。

对头部药企来说，这正是“战略换挡”的关键机遇期。以华润三九为例，它展现了一家龙头企业如何基于自身优势主动应对行业变革。通过构筑“内涵式+外延式”的发展模式，并控股昆药集团、并购天士力，华润三九成功地从一家CHC（健康消费品）优势企业，转型为“CHC + 处方创新药 + 银发健康”三大业务协同驱动的健康平台。同时，三大核心业务的差异化定位形成了清晰的协同格局——华润三九以CHC为核心，争做行业头部企业；天士力聚焦处方药，致力于成为中药创新药领导者及医疗端第一品牌；昆药集团主打三七产品与精品国药，旨在争做银发健康产业引领者。

它的转型成果超越了行业平均表现：2020至2024年，公司营收从136亿元增长至276亿元，复合增长率高达19.9%，提前实现了“十四五”营收翻番的目标。

规模增长的背后，除了具含金量的业务结构多元化，还有创新成果的持续落地——Q3业绩沟通会上，华润三九披露“十四五”期间共有36项产品获批；来自米内网的数据显示，2025年1-9月，其共有7个品种获批生产并视同通过一致性评价，其中包括国内首款第五代头孢抗生素注射用头孢比罗酯钠，以及温经汤颗粒、益气清肺颗粒两款中药创新药。

华润三九的转型路径在医药行业有一定的代表性，体现了头部药企基于自身优势应对行业变革的能力，和在战略布局上的前瞻性。短期来看，业务结构调整与并购整合带来的利润波动和费用上升已反映在财报中，但这一“换挡期”实为行业迈向高质量发展阶段的必要阶段，也是企业构筑长期竞争力的关键举措。华润三九在三季度业绩沟通会上表示，2025年公司营业收入有望超越行业平均增速，力争实现双位数增长，利润端会保持稳健态势。

展望“十五五”，医药行业的创新驱动特征预计将更加突出。行业观点认为，中国市场将形成 “集采保障基本用药、创新驱动产业升级、新兴市场逐步崛起” 的三层结构——一方面，集采政策继续夯实基本药物供应，推动部分仿制药企业规模集中与国际化；另一方面，政策资源向具有临床价值的创新药倾斜，其市场占比有望继续提升。医保动态调整与商业保险发展，也将为创新支付提供更多支持。

中国医药商业协会会长石晟怡预计，“十五五”期间行业将在政策与市场的共同作用下进一步整合，企业竞争加剧，利润空间承压，最终逐步进入平稳发展阶段。此时，对市场而言，仅关注短期增速可能不足以看清行业机会，更有必要从业务布局、研发能力和长期赛道等维度进行评估。下一个五年，能够在政策与市场需求之间找到平衡点，并持续优化产品结构与运营效率的企业，更有可能在行业变革中持续成长。

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