资本风口还是盈利黑洞？ 长租公寓模式之辩

活跃在长租公寓市场中的资金共有六类，分别是风险资本股权融资、产业基金、传统债权融资、互联网金融、租金收益权等债权ABS、类REITs。

“中国租房租赁相当于桑塔纳时代，美国是宝马奔驰时代。”近日，博鳌·21世纪房地产论坛第18届年会在海南三亚隆重举行，在谈及租赁话题时，中国REITS联盟秘书长王刚如此表示。

在同一场合，新城控股高级副总裁欧阳捷也表示，由于资产回报率低，做长租公寓不利于企业的高周转，企业很难将精力投入租赁市场。

这种表态道出了中国长租公寓领域一个颇为尴尬的现实。一方面，政策层面的支持力度空前强大，各路资本进入这一领域，试图一展身手；另一方面，投资回报率低、融资成本高，导致长租公寓面临较大的盈利难题。

租售并举是构建住房制度的一个重要方面，其现实需求和市场前景都堪称庞大。虽然不同背景的运营商都在这一领域投入了重金，但从业者普遍认为，提高运营能力、探索出合适的盈利模式，仍是未来长期的主题。

多路资本竞逐“风口”

自2015年开始，中央政府就不断出台相关政策，支持并规范租赁市场的发展。其间，租赁政策出现的频率之高前所未有。除租赁市场的专项政策外，监管层还在城镇化、消费升级等相关政策中提及租赁市场。此外，有关租赁市场的表态，还出现在2015年至2017年的中央经济工作会议，2016年至2018年的两会政府工作报告中。

党的十九大报告更是提出，“加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度”，将租购并举作为住房制度的一个重要方面。

在中央政策的指导下，截至2018年6月底，全国超过40城市多次发布相关政策，细化房地产租赁市场的发展和监管细则。

地方政策从租赁双方权益、增加租赁住房供应以及发展租赁企业三个层面，就公共服务权益、住房公积金、税收优惠、租赁权益保障、租赁住房用地、个人房源、集体土地试点、国有租赁企业、开发企业、中介及物业服务企业的租赁扶持等多方面发布了实施细则。

政策不断出台背后，是行业不断扩大的现实。根据贝壳研究院的测算，我国目前租赁市场规模约1.2万亿元。由于婚育年龄推迟、单身贵族崛起、月供与月租金的剪刀差扩大，预计2025年租金GMV将接近3万亿元人民币，租赁人口2.3亿；2030年，租金GMV将达到4.6万亿元，租赁人口达2.7亿。

欧阳捷也表示，未来一线城市的租赁市场占比会达到50%以上，二线城市会达到30%以上。未来租赁市场的规模会达到26亿平方米，其中机构占到50%，私人住房占到50%。

机构对租赁市场的介入，从2010年以后便大规模出现。根据贝壳研究院和21世纪产业研究院共同发布的《2018中国住房租赁白皮书》（以下简称《白皮书》），目前市场共有5类长租公寓运营商，按运营商背景划分，为创业系、房企系、中介系、酒店系以及国企系。

以优家、魔方公寓为代表的创业系介入市场较早，有着较强的运营能力，且很多品牌已融资多轮；房企系介入市场较晚，但资金实力和房源能力不可小觑；中介系品牌以自如、相寓、红璞公寓为主，分别脱胎于链家、我爱我家、世联行等经纪公司，运营和获客能力同样强大。其中，自如管理的房屋规模达到60万间，成为目前国内规模最大的长租公寓运营商。

《白皮书》指出，活跃在这一市场中的资金共有六类，分别是风险资本股权融资、产业基金、传统债权融资、互联网金融、租金收益权等债权ABS、类REITs。

由于行业盈利模式的困境，风险投资曾在2017年遇冷，但目前仍然是主要融资渠道。而行业一直“千呼万唤”的REITs，至今尚未真正实现。

盈利模式难题待破

前述两个融资渠道的困境，恰恰折射出行业盈利模式的难题。“现在长租公寓的收益率（净资金/资产价格），一线城市是1%，二线城市2%，太低了。但借贷成本是6%到7%，完全是倒挂的。”王刚表示。

“目前看不到长租公寓的盈利模式。”欧阳捷直言。

根据他的测算，按照租赁的方式运营，上海住宅市场的投资回报率只有1%左右。如果未来5年租金翻一番的话，投资回报率也仅为3%到4%，无法覆盖租金成本。况且指望租金大幅上涨本身就不现实。保利公寓管理有限公司总经理方琳也指出，租赁行业是“典型的微利行业”。

这一观点与《白皮书》不谋而合。根据白皮书的结论，当前国内无风险利率定价接近2%，而住宅REITs在扣除运营成本后，租金回报率仅为2%-3%。这种低回报，使持有机构及投资者普遍缺乏热情。

欧阳捷表示，作为开发商，新城在长租公寓方面只是试水，“（长租公寓）不是我们的战略机会点，目前还不是”。他指出，房企布局长租公寓领域，一方面是提前布局这一蓝海领域，另一方面，住宅用地配建的自持型地块较多，企业必须整体拿下。

与房企不同，机构运营商对这一行业的盈利前景相对乐观。贝壳找房首席经济学家、贝壳研究院院长杨现领表示，集中式长租公寓的盈利周期在6到7年，分散式的平均盈利点是4.2年。他指出，产品和服务是盈利的核心，规模效应和网络效应则会助力。

但这一观点仅限于理论层面。到目前为止，尚未有长租公寓品牌宣布整体盈利。相反，根据《白皮书》的统计，截至目前全国公寓门店关店率达到3.6%。

近期，21世纪产业研究院发布《2018中国长租公寓TOP10》，通过对2017年以来“阵亡”的11家知名长租公寓品牌的研究发现，有9家是由于资金链断裂、经营不善而造成，这一方面反映出运营能力对于长租公寓运营商的重要性，另一方面也说明，在盈利能力不足、难以形成稳定现金流的情况下，很多长租公寓品牌仍然高度依赖融资。

对于租赁市场的盈利模式，全联房地产商会创会会长聂梅生认为，提高租金收益率并不意味着提高租金。她表示，就中国的现实而言，应该降低土地价格，从而使运营商的成本得以下降。“企业的利益必须要考虑，原来有一大批招拍挂的土地，改成长租公寓是无法改的。”

长租公寓同时也需要金融支持，她表示，“资产证券化，REITs和消费金融、租赁贷款这块要有强有力的政策支持，否则很难实现十几万亿的市场规模。”