私募大会大咖说 | 高滨：数据、噪音、信息、逻辑与信心

　2019年4月21日，由金斧子、正心谷创新资本、招商证券联合主办的金斧子第三届私募大会在深圳召开。邀请到IMF经济学家、长江证券首席经济学家伍戈、正心谷创新资本董事总经理赵永生、洪泰基金创始人、洪泰资本控股董事长盛希泰、深圳凯丰投资首席经济学家高滨等多位知名行业大咖、业界精英，超600名机构代表齐聚现场，包括投资界、第一财经、中国证券报、界面、南方都市报、深圳财经等30多家主流媒体覆盖报道。

　　本届私募大会围绕“重构——资本市场投资新机遇”主题，深圳凯丰投资首席经济学家高滨从横向纵向两个维度，用演绎推理的逻辑分析经济数据，分享了他对人民币资产的两大构成——股票及汇率(债券)的信心。高滨把中长期看人民币走势的三个角度归纳为人民币(RMB)的回报(Return)、货币(Money)与信仰(Belief)，他指出，当前国债利率远高于日美，同时全球处于货币宽松阶段，未来几年看好人民币资产。

　　核心观点

　　—未来几年看好人民币资产：国债利率远高于发达国家，受益于全球的宽松货币与指数流入;静态估值的股票都相对便宜，名义GDP增速远超美欧日，同样会受益于指数流入。

　　—在全球排名前五的独角兽中，第一蚂蚁金服，第二头条，第三uber，第四滴滴，第五airbnb，中国名字市值占3/4。但二级市场上，创业板前五名市值排名不及纳斯达克前五名的1/30。作为完整金融产业链的最后一环，中国的二级市场远逊美国，是改革的核心关注点。

　　—长期视角下的大类资产配置，在全球央行均倾向于维持宽松的背景下面股票，特别是亚太区新兴市场的股票，会受益于货币超发与大国竞争博弈。

　　—长期超配商品更好，特别是铜，除受益于货币宽松的金融属性外，还会受益于一带一路沿线与电动车潜在的爆发性需求增长。

　　—发达国家债券长期低配。

　　—我们处在一个新的世界，数据很多，但是不代表信息很多。当利益诱惑超越了真相回报，投资需要独立思考，需要演绎逻辑而不是数据的简单归纳与外推，更应防范被追逐点击率的“标题党”所误导。

　　以下为深圳凯丰投资首席经济学家高滨的演讲实录：

　　大家好，我这个题目稍微有点长，叫《数据、噪音、信息、逻辑与信心》，之所以选择这么一个题目，是因为过去几年大家对资本市场的看法争议非常大，对中国经济的争议也非常大。我想从横向纵向来比较一下，可能对投资有一些补益。今天我主要就人民币资产的两个角度：一个是股票、一个汇率也可以说债券，谈谈我们对这两个资产的信心。

　　四十年前我国谈到“实践是检验真理的唯一标准”，当初我们破除“社会主义才能救中国”的迷信。在今天这个位置我们到底应该破除什么?相信什么?来之前正好跟另外一个朋友在讨论投资的问题，今天有两篇文章很有意思，一个是美国教授写的反思哈耶克的文章，还有一篇是林毅夫教授探讨中国改革的路径，到底中国有什么地方走得对，什么地方走得不对。

　　在今天这个位置上也许我们应该反思一下，过去四十年的成功是全球化的成功，是市场经济的成功，那么是不是绝对的市场经济、市场原教旨经济就是唯一发展路径，现在有一定这个方面的反思。从投资的角度来讲，我们更应该做的是独立思考、演绎推理，而非简单归纳。

　　我们先来看两张图，在中国我们站在今天这个位置上，如果说中国股票市场跑得比美国股票市场要好，我相信在座绝大部分人不相信这个结论或看法。另外，我们说人民币没有什么危机的话，可能也有超过一半的人不同意，今天我主要围绕着这两点来探讨一下，最后如果有时间的话，也讲一讲我们对市场的一些看法，对二季度和中长期的看法。

　　先看信心议题，中国股市、人民币汇率这几年非常热，对信心打击很大。来看左边这张图，蓝色是标普500，当然这是美元计价，另外是上证，但起点不一样，深棕色是上证2005年的起点。如果在2005年你购买了A股，同时购买了美股，你会发现上证远远跑赢了美股;如果你错过了2005年，2008年11月购买了A股，中国四万亿推出，上证又迅速跑赢美股，后来又跑输了，后来又跑赢了，后来又输了;如果这一轮又错过了，2014年买了A股，A股又跑赢了美股。

　　这张图其实显示一件事情，A股在大家极度悲观的时候，在估值比较便宜的时候，在央行愿意放松货币政策的时候，它从来不会亏待你，你长期持有会跑赢，短期还可能迅速会给你一个很好的回报。这就是A股一个简单的数据，大家每个人有自己的解读。如果有人说我每次都追到顶，那我同情你。

　　另外一个是汇率，人民币最强的时间点是2013年12月底，在岸人员兑人民币是接近6.0，离岸约6.09，如果把那个点的美元人民币归一，同时美元指数也归一。我们发现其实人民币贬值幅度远远弱于其他货币。红色是美元指数，蓝色是美元兑人民币，从2013年底到现在，美元兑人民币升值了10%多一点，美元兑其他货币升值了20%多，这里面还高估了美元兑人民币的，因为人民币利率回报没有计算进去。如果我们把人民币利率考虑进去，2013年美元兑人民币的升值只有很小的幅度。

　　如果从汇改的时间点来看，人民币贬值幅度要多一些，但这恰恰反映了中国金融监管机构的择时能力，在2015年美元兑其他货币已经升值20%的情况下，硬顶着不让人民币贬值，存在风险。如果我们回顾亚洲金融危机，泰国就是在1997年之前美元兑世界主要货币升值了25%，而泰铢也升值25%才顶不住的。虽然至今我依然认为人民银行有这个能力管住人民币汇率的水平，但不代表它有这个意愿或者需要来维持美元人民币的稳定。

　　这两张图的意思就是，虽然每个人都看到了同样的数据，但是我们心里想到的事实、情况是不一样的。很多人心里想的是中国股市是很烂的，一直跑不过美股。这个结论取决于时间点的选择，而不是A股一直很烂，如果我们90年代看它更是如此。这就是说数据本身是否给你带来信心，你的解读本身很重要，而你的解读取决于你的参照系。人民币也是一样，你是跟美元绝对来比，还是跟一揽子货币来比。

　　这里再放一个小问题，川普在美国支持率多高?美国的民意调查多准?答案是：川普自上任两个月后其在美国的支持率从来没有超过42%、43%，美国民意调查也是非常准的。美国民意调查预测和最终的结果有多接近可以参照去年的国会选举。过去一年因为中美争斗上面，很多人认为川普的支持率一定很高，其实这个结论是不对的。

　　沿着这个角度，我想谈谈凯丰的投研体系。如果说凯丰有点成绩的话，我们并非只是商品上有些优势，在大的逻辑框架上我们也进行了认真的思考。凯丰的投资理念是“极精微，致广大”，这个理念跟传统的知识体系很符合，从数据原始素材做一些价值提炼得到信息，希望从信息上面衍生出一些逻辑，让这个逻辑帮我们做一些前瞻判断，我们做投资，如果不做前瞻判断是难以取得成功的。

　　如果把传统的DIKW知识结构体系推广到投资，我们发现底层数据是非常非常大的，有基本面、资金面、情绪面、技术面、产业链、供应链等等，这些都是数据，从这里提炼出周期、动能等等。在这之上，我们希望找到逻辑关系在里面，这个逻辑关系有两大类，演绎逻辑与归纳逻辑。有这种逻辑关系之后，很不幸地我们发现智慧的空间就那么一点，最后拍板到底是买还是卖，你跟我讲一大堆，分析师每天见，我们自己每天也开晨会、周会、月会，最后说这到底还是买与卖的决策，就这么一点。这是我们极精微致广大的过程。

　　继续往下思考，只有这一过程依然不够，智慧应该不仅仅是买和卖，还有另外一个层面的体现，智慧在最高层面上要指引下面的基础数据收集、分析，还有基本的判断。因为我们现在生活在一个大数据的社会，我们每个人面临信息的过度轰炸，每天收到1000条微信、300个推送、100篇研究报告，我们根本没有时间处理所有数据。智慧层面代表的是我看一眼标题，能不能让我迅速判断出来这个东西值不值得我读，值我5秒时间还是30秒时间，这就是宏观与微观相辅相成的一个简单案例。

　　现在用这个框架来分析一下2018年发生了什么。回过头，2018年的股市走的很惨，发生了什么?一般认为股市暴跌的逻辑是贸易战与去杠杆，但如果我们认真寻找，会发现2018年年初的躁动逻辑本身就存在缺陷，这个躁动发生在一个紧货币背景下，对资金从房地产向股市转移的存量博弈过度乐观。在三个月银行NCD的利率5%的背景下面，在政府明确告诉你要去杠杆的背景下面，股市躁动的解读是说资金存量博弈从房地产到股市。当然，年初的乐观并不是股市暴跌的理由，跌是由另外两个因素造成的，一个是外部的过度恐惧，一个内部的过度恐慌。